新一轮全球经济周期下我国中长期利率的走向判析

　　面对纷繁复杂的国际国内形势，党的二十届三中全会指出，健全宏观经济治理体系，必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性。作为宏观政策的重要组成部分，货币政策对实体经济融资成本和宏观经济走势具有重要影响。11月8日，中国人民银行发布第三季度中国货币政策执行报告，内容显示今年前三季度我国继续坚持稳健货币政策，在支持重点领域方面持续用力精准有效，货币政策框架正逐步淡化对数量目标关注，更加注重发挥利率调控的作用。在充分肯定货币政策实施效果的同时，我国短期和中长期利率会有怎样的走向，货币政策框架还应坚持怎样的准则？这也是本文关注的核心议题。

　　判断利率变动走势应以有利于国家利益提升为根本原则

　　在宏观经济模型中，货币政策可以通过调整利率，影响经济中的借贷成本、消费行为和投资决策，从而对总需求和经济活动产生影响，实现宏观经济的预定目标，推动国家利益的增进。比如，利率上升会提高储蓄吸引力，降低当前的消费支出与投资支出，从而抑制经济过热和控制通货膨胀。利率下降会使家庭和企业更倾向投资和消费，刺激经济增长，促进资本的流动和资源的配置，有利于创新和技术进步，从而提高生产效率。据此，我们以利率变动方向为聚焦问题，需要立足时代背景判别引起利率变化的关键因素，更要思考利率如何变动才更有利于国家利益增进，这是不同于纯经济学理论的一种实践概括，对加强我国宏观政策取向一致性具有重要意义。

　　在探讨利率变动之前，首先，我们需要深刻认识到，大国经济体货币政策转向，不仅引发本国金融波动，对各国经济的影响也会非常显著，但制定政策的基本依据是有利于本国经济利益的提升。特别是考察一国长期利率变动趋势时，需要对该国货币政策的可能性质做出预判。第一步必须做的就是判断该国所处的全球经济周期阶段。虽然经济周期形态上表现为经济总量收缩和扩张的周期性运动过程，但处在经济上行期和经济下行期行为主体的心态存在显著不同，正是因为经济主体的预期差异，将会带来货币政策传导路径和实施效果的不同。

　　其次，还要精准判别货币政策的国家间关系及其交互影响。比如，在当前主要经济体深处战略竞争和经济对抗背景下，一国的货币政策固然会遵循政策运行的一般性逻辑结果，但此时基于本国战略目标取向的识别促使判断者必须多维度、全方位思考货币政策运行的最优可能结果。由此可以得出一个在新的时代背景下大国货币政策遵循的核心原则是：有利于本国国家利益最大化和消解他国战略政策的对抗。

　　事实上，以上原则和思想在美国货币政策调整和利率变动的过程中体现得淋漓尽致。2022年，为了应对通货膨胀的超预期回升，美联储在新开启的加息周期中共加息11次，是历次加息周期中节奏最快、加息曲线最陡峭的一次，通胀率在多次加息中经过一定反复后有所缓解。从产生效果来看，并未如此前诸多预测所认为的那样加息会导致美国经济衰退，反而是美国的居民消费较为稳定，失业率下降，房价和股价在波动中也转为上行趋势。那么，美联储加息真的只是为了遏制通货膨胀吗？是否在加息中还收获了其他更多的国家利益呢？

　　美联储加息是怎样巩固并带来美国利益的提升

　　在这一轮加息周期中，美国凭借高附加值的产业结构与全球经济的主导地位获得多番好处。在资本市场上，基准利率上升推动美元走强，前期流出的资本加速从新兴市场国家撤离，甚至他国国内资本也基于两国息差的套利空间、本国货币贬值预期等考虑，选择将国内资金兑换为美元后流入美国。资本大量回流使美国股价转为上行趋势，资金流入高科技战略产业，带来高额的投资收益，实现经济的良性循环。在就业市场上，劳动者的工资分为名义工资与实际工资，通胀开始爬升后的相当一段时间内，劳动者的名义工资增长赶不上商品价格上涨，使实际工资水平下降，用工成本降低，企业的劳动需求增加，因此，美国的劳动参与率在相对短的时间内快速变动，就业率提高，经济活动总量增加，实际GDP实现增长。在消费市场上，由于资本回流、新技术革命及其市场效应推动了美股的上涨，高利率减少了二手房的供给使房价相对稳定，因此，资产拥有者的财富价值未因美联储加息受到减损，甚至有所增加，财富效应得以在利率升高背景下继续发挥作用，美国居民的总体消费支出继续保持常态化的增长。

　　究其根本，美国经济加息过程之所以出现特殊的“利率脱敏”现象，原因主要在于：一是在国内经济结构方面，美国的产业以服务业、金融业为主，对资本投入的需求小，因此，利率上升对投资的抑制作用给美国经济带来的波动较小；二是在国际市场上，美国作为全球第一大经济体，在追求自身利益最大化的过程中，忽视他国利益与全球经济的动荡。美联储加息使大量资本从国外市场迅速回流，从而既获得了国外投资的收益，也增加了国内新兴科技产业的投资，促进了自身经济的增长。此外，由于美元是全球主要结算货币，部分国家本币贬值导致债务大幅攀升，自身购买力下降，出现滞胀现象。美国利用利率、汇率之间的波动，霸权式攫取世界其他国家的经济利益。然而，无论外债负担有多重，美国都可以通过开动印钞机还本付息。从这个意义上说，其他国家如果采取和美国完全相同的货币政策，也难以获得和美国同等的政策效果。

　　中国短期利率和中长期利益会如何变动

　　但我们要注意的是，在以美元为主导的国际货币体系中，美国货币政策的冲击主要通过金融和贸易渠道对其他国家产生显著的外溢效应。在金融市场上，美国货币政策不仅会改变国际投资者的预期以及国际热钱的短期流向，而且会通过美元的全球货币属性传导到全球实体经济领域，具有显著的外部性。在贸易方面，美国货币政策会对中国的资本流动与汇率产生影响，从而使贸易差额发生波动，还会影响中国企业的外部融资风险溢价，进而放大经济周期波动。从历史事实来看，美联储进入加息周期往往引发海外市场波动，当加息结束进入降息通道，全球市场风险和压力有望得到充分释放，一些国家或会迎来新一轮阶段性复苏。随着中国金融开放程度的提升，美国货币政策对中国外溢影响较以往明显扩大。因此，准确地判别美联储货币政策在经济周期不同阶段下的结构性影响，对中国在全球新一轮经济复苏中把握发展机遇显得尤为重要。

　　从短期来看，中国货币政策的目标导向是逆周期调节，维持经济稳定发展。当前，我国面临的最大困境是如何有效扩大内需，如何尽快实现经济体系脱虚向实，如何推动经济主体预期向好。从现实问题出发，由于利率与居民消费、实体经济投资具有负向关联性质，所以制定的货币政策必须有利于短期利率下调，这完全符合我国经济发展需要。但从中长期来看，利率如何变化就存在认识分歧。其中最值得关注的是分析者仍然从短期利率下调获得益处的角度提出观点，认为长期利率仍旧存在下行趋势。那么，这是否符合我国的国家战略利益需要呢？

　　从长期来看，货币政策的制定以及利率变动方向，也必须符合我国国家长期利益这个基本法则。但考察一国经济变量的长期变动趋势，需要对该国货币政策的性质做出预判。从全球经济周期阶段来看，当前世界经济逐渐步入缓慢上升的萧条复苏期，接下来有望启动新一轮发展机遇，全球将会迎来一波以新科技为助推动力的强势复苏。进一步来看，与以往全球经济发展特点不同，本轮经济周期深受全球化降速和中美贸易摩擦影响。虽然数字技术存在一定的消解作用，但因为大国博弈的持久性和强制性特点，在当前主要经济体深处战略竞争和经济对抗背景下，必须对我国货币政策应发挥的国家战略功能持有高度的重视。一个总的判断是，长期里中国注重跨周期调节和跨区域平衡，货币政策在收紧和放松两个方向都相对审慎、留有余地，使实际利率与潜在经济增速大体匹配，形成稳定的经济金融体系，及时应对来自内外部的多重冲击，促进经济高质量发展。

　　从今后来看，鉴于持续高利率对银行业、股市和贸易产生的影响，以及2024年以来美国的通胀压力下降和就业数据疲软，美联储今年9月已正式宣布将基准利率目标范围下调50个基点，重新开启适度宽松的货币政策，进入新一轮的降息周期。随着美联储降息进程的开始，经济周期有望进入新的阶段，新科技产业与全球游资的深度结合将会给新兴国家的经济发展带来新的机遇。美国在今后2~3年内实现通胀高位回落和宏观经济企稳之后，全球将会迎来一波以新科技为助推动力的强势复苏。因此，根据经济主导目标有针对性地采取合适的货币政策，对中国在全球新一轮经济复苏中把握发展机遇显得尤为重要。

　　当前中国面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”，在短期将继续采取扩张性的财政与货币政策组合机制提振经济，通过降息鼓励投资和消费，促进资本的流动和资源的配置，刺激经济增长，稳定就业，实现经济总产量的增长。然而，由于美联储目前开启了降息通道，美元资产持有者开始从美元升值的利益吸引中返回，作为安全资产的美元资产可能被兼具安全和收益特点的他国货币资产替代，全球资本开始重新考虑投资安排。因此，从中长期来看，中国可能在未来合适的时机采取“小幅慢跑”的加息政策，适度地提高利率，吸引全球游资流入中国市场，审慎利用证券投资、债券投资、外储投资等流动资金，投资与发展国家战略性产业，深入推进国家战略性新兴产业集群发展，通过市场机制引导生产要素向高效率生产主体流动，提升全要素生产率。尽管一定的加息政策可能会对消费市场的增长与制造业的发展产生或多或少的抑制作用，但是通过加息抓住新一轮周期中的发展机遇，将高新科技产业与全球游资深度结合，推动中国经济高质量发展，将会对中国未来的发展产生更加深远的影响。

　　总而言之，面向未来，中国货币政策的调整和长期利率变动必须遵循中国国家利益最大化和消解西方发达国家战略竞争的总原则。但货币政策只是众多政策的一种，它也必须符合统筹推进的要求，即所有政策必须协同发力，不允许出现政策效果冲突的矛盾，才能真正形成宏观政策取向一致目标，即所有政策都必须有利于实现中国式现代化这一国家战略目标，不允许发生政策目标冲突的问题。

　　（胡晓鹏系上海社会科学院世界经济研究所副所长；靳茹杰系上海社会科学院世界经济研究所硕士研究生）